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外汇占款波动进入新常态 华夏基金上证50ETF补券操作受诟病

17/09/26   来源:http://www.honsil.com

  

  本周,央行在公开市场继续开展平衡操作,回笼量连续第三周持平到期量,正回购利率亦没有变化。分析人士认为,随着外汇占款进入低位增长、正负交替的“新常态”,央行公开市场操作对冲外汇占款的角色有所弱化,其利率风向标作用得到凸显;未来央行调控货币流动性可能将更多依靠SLF等创新型工具。

  连续三周零净投放

  近日,知名私募礼一投资抱怨华夏基金上证50ETF基金经理未能勤勉尽责,导致补券成本提高了10%-15%,不仅使长期投资50指数的基金持有人利润大打折扣,而且使他们申赎套利投资者蒙受损失。

  4月16日,由于当天中国南车(601766.SH)、中国北车(601299.SH)和贵州茅台(600519.SH)三只股票涨停,因此,当天没有这三只股票存量股的ETF申购投资者,根据交易规则需向基金公司缴纳一定数量的现金替代款,拿到基金份额之后,再由基金经理帮其补券。

  公告显示,央行周四(10月30日)上午在公开市场开展200亿元14天期正回购操作,中标利率3.40%,交易量和中标利率双双持平于上期水平。据统计,本周公开市场到期资金共400亿元,其中周二、周四各有200亿元。央行本周二、周四分别进行了200亿元正回购操作,刚好回收全部到期资金。至此,央行公开市场操作已是连续第三周实现零净投放/净回笼。

  从资金面来看,虽然近期受到新股申购等多重压力考验,央行公开市场也未提供增量资金支持,但银行间市场资金面仍保持总体稳定态势。前半周,银行间市场资金价格出现普涨,但涨幅有限。而随着新股申购资金完全解冻、月末因素开始消退,周四银行间市场资金供求关系显著好转。质押式回购市场上,当日隔夜回购加权平均利率率先止涨,收盘持平于2.57%,7天回购加权平均利率小涨约5BP至3.28%,14天品种则微降1BP至3.86%。

  市场人士指出,在公开市场“水龙头”几乎关闭的同时,央行9、10月份连续两次实施SLF(常备借贷便利),向银行体系注水数千亿元,不但弥补了短期因素扰动造成的流动性不足,而且SLF期限相对较长,对于稳定市场流动性预期、维持资金面中长期稳定更为有效。鉴于本月还剩最后一个交易日,资金面平稳度过月末时点已无大碍。

  对冲压力缓解

  回顾过去十年央行公开市场操作,像这次连续三周开展平衡对冲的情况是绝无仅有的。分析人士表示,在外汇占款增长出现趋势性变化的背景下,上述现象标志着央行公开市场操作也在发生着改变。

  自2001年末加入世贸组织后,我国贸易顺差快速扩大、人民币汇率持续升值,导致外汇占款出现了连续十多年的高速增长。为对冲大量的外汇占款,央行一方面通过发行央票、开展正回购等公开市场操作回笼基础货币;另一方面通过连续上调法定存款准备金率来冻结流动性、降低货币乘数。

  然而2011年三季度以后,随着全球经济形势发生新变化,且人民币逐渐打破单边升值走势,我国外汇占款开始出现有增有减的现象,增量中枢呈现出趋势性下降态势。特别是今年5-9月份,新增外汇占款正负交替特征极为明显,五个月累计负增长429.43亿元。这一背景下,公开市场操作在对冲外汇占款方面的必要性相应下降。可以见到,央行从2012年起全面停止新发央票业务。接下来,正回购交易量的逐渐淡化也就顺理成章。

  分析人士认为,随着外汇占款进入低位增长、正负交替的“新常态”,“平衡操作”可能会成为央行公开市场操作中的“新气象”。有市场人士进一步指出,从今年以来央行三次下调正回购操作利率,引导货币市场利率下行来看,在降低实体经济成本目标明确的背景下,未来即使公开市场操作对流动性的影响弱化,但其利率风向标作用反而将得到进一步彰显。

  ETF补券是指投资者在申购ETF基金时,对于部分标志为“允许现金替代”的指数成份股,如果投资者没有持仓,或因为该股票停牌、涨停等原因无法获得持仓的,可按照一定比例缴纳现金替代款,然后基金经理拿这部分钱去市场上替投资者购买证券,交易完成后,根据实际买入成本,与申购投资者进行多退少补。

  4月16日、17日中国南车(601766.SH)、中国北车(601299.SH)连续两个交易日涨停,4月20日涨停板打开,盘中一度下跌8%,收盘为下跌2%,基金的基金经理在20日收盘时进行补券,4月21日,南北车分别低开5%,并很快巨量封死跌停板。4月22日,南北车盘中依然触及跌停,全天均价仍在-5%以下。

  长期从事ETF的研究和交易的礼一投资董事长林伟健表示,根据惯例4月16日、17日两个交易日内,基金公司不补券,以第二个交易日的收盘价作为结算价,与投资者结算。但是此次50ETF的基金公司并没有这样做,最终导致了投资者的对冲交易出现较大的亏损。另在22日,只要基金公司按惯例办事,大约补低10%至15%的空间是没有任何问题的。但令人费解的是,基金公司并没有这么做,这两次操作明显“不专业”。

  林伟健称,此次基金公司“任性”的交易除了留给市场无端的冲击,带来一些无谓的波动,包括基金持有人,套利交易者,基金管理人三方在内的任何一方,都是输家。

  林伟健表示,虽然华夏基金这两次补券操作不违规,但林伟健对华夏50ETF补券的不专业行为提出了严重质疑。

  相关链接:华夏上证50ETF的过往操作

  ETF是一个高度拟合指数的投资工具,基金公司在管理ETF过程中,最重要的投资目标和原则就是拟合指数走势,尽量减少人为的判断和调控,使其充分的体现工具性的属性。因此,在ETF的管理中,对于申赎清单中的现金替代标志、“预估现金”和“现金差额”,基金跟踪误差等因素的处理,都应该服从于这一原则。

  在上海证券报2005-08-18的《上证50ETF如何消除股改停牌影响》一文中,华夏基金表示,现金替代有"可以现金替代"和"必须现金替代"两种方式。但不管如何设计,停牌期间,任何人无法精确确定被替代股票的现金价值并即时实现。这篇文章说明,基金公司也同意上述原则,人为应该尽量减少人为的判断和调控,努力保证ETF跟踪指数的工具性。

  但是,在上证50ETF的管理过程中,却有不少行为与上述原则相悖:

  1、2006年2月8日,上海机场(600009)股改停牌,当日在上证50ETF申赎清单中的替代标志由前日的“禁止替代”调整为“允许替代”,但2月9日及之后,替代标志又调整为“必须替代”。如此调整现金替代标志,基金公司很难给出一个信服的解释。

  在公开市场操作趋于中性的同时,今年以来央行通过不断创新货币政策调控手段,如SLO、PSL、SLF等,向市场传递着维护流动性总体稳定、定向宽松的态度。分析人士表示,在近年来外汇占款增长显著下降、宏观经济增速放缓与结构调整深入的大背景下,货币政策调控的主动性增强,预计央行将继续运用更有针对性的创新政策工具,以实现流动性的适度宽松和定向调控。

  记者 葛春晖

  2、在长江电力(600900)的股改停牌过程中,上证50ETF又频繁调整现金替代标志。2008年5月8日长江电力股改停牌,2008年5月8日-2008年6月5日替代标志由之前的“允许替代”调整为“必须替代”,2008年6月10日之后又改为“允许替代”。这样调整的一种可能的解释就是基金公司根据对市场走势的判断,通过调整现金替代标志来与投资者博弈,并影响投资者对于基金的申赎方向。

  3、2008年全年,上证50ETF的现金差额占申赎篮子净值比例的均值为4.8%,最高值为8.7%,这一数值在5%以上的交易日有116个,占到全年246个交易日约一半。对于目标为高度拟合指数的ETF来说,一种可能的解释就是上证50ETF通过调整“预估现金”和“现金差额”来影响投资者对于基金的申赎方向。

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